2022年2月24日以来，俄乌爆发武装冲突，局势不断升级，尽管已经开展多次谈判，但目前看来双方冲突化解仍需一定时间。
俄乌冲突造成强烈的外溢效应，对全球经济、能源、有色金属、粮食等重点领域造成冲击，对我国经济亦将造成一定影响。具体来看，首先，冲突导致的全球部分能源、农产品、有色金属价格持续升高、供应链短缺，短期内将对我国产生一定通胀压力，但鉴于我国目前通胀水平偏低、人民币汇率走势强劲，能够对全球性通胀冲击起到一定缓冲作用，通胀风险不会被过度激化。其次，部分大宗商品价格走势“变异放大”，后续预计将对我国化工、金属制造、农副产品生产等行业造成一定影响，短期内成本推升将使盈利空间收窄，企业也易出现囤积原材料、扩产等投机行为，而长期的“牛鞭效应”修正又可能造成产品量价齐跌，使部分行业进入萧条期。此外，跨境资本流向变化或将带来一定短期流动性压力。
从俄乌冲突对我国债市方面的影响看，利率债方面，短期内利率债将一方面受“超前基建”地方债发行提速影响，另一方面受跨境资本、通胀扰动影响，整体收益率预计波动上行。信用债方面，由于权益市场短期内对于跨境资本流出较为敏感，不排除部分资金从股市回流理财产品，短期内收益率存在进一步下行可能。行业和主体选择方面，需要注意能源、农产品、贸易、金属制造业上下游相关行业受大宗价格大幅波动的影响；于当前时点盲目囤积原材料及扩大产能的行为可能存在较高的风险，需规避相应行业与主体。另外。我国部分战略型金融机构近年来存在不断成立基金在俄进行大量投资的行为，西方制裁预计将使相关项目受到较大影响，此类机构短期内收益率或将出现一定波动。
一、事态回顾
2月24日以来，俄乌爆发武装冲突，局势不断升级。2月28日、3月3日俄乌双方代表团在白俄罗斯境内举行谈判，就谈判效果来看，双方冲突化解仍需一定时间。
俄罗斯为世界第十一大经济体。能源方面，天然气探明储量居世界第一位，原油储量全球排名第六。有色金属方面，俄罗斯钯金产量约占全球产量的40%，铂金产量约占全球产量的10%，同时俄罗斯还是全球最大的镍生产国。农产品方面，俄罗斯小麦出口位居世界第一。乌克兰经济实力偏弱，但为重要的粮食生产国，其农产品产量在全球范围内占比较高。乌克兰玉米、大麦出口占全世界15%以上，小麦出口占全世界10%左右，葵花籽产量世界第一。
不难看出，俄乌在能源、粮食、金属矿产等领域地位重要，双方冲突将对相关领域造成较大影响，地区冲突极有可能形成显著的外溢效应。
另外，西方国家对俄制裁措施不断升级，制裁范围主要包括中止北溪2号天然气管道审批、将部分俄银行剔除SWIFT系统等。相关制裁致使卢布大幅贬值，诱发了俄罗斯境内欧美企业资金出逃避险，大量商业贸易活动终止。同时，乌克兰宣布暂停出口天然气，暂时关闭港口商业航运。全球能源、粮食、矿产供应链受到巨大冲击，价格上涨与恐慌情绪持续蔓延。
二、对能源方面影响
近年来，由于能源带来的经济等相关问题，使俄乌两国关系恶化。而能源矛盾又使局部区域危机突破地缘限制，扩散成为影响全球经济的重要事件，造成较为强烈的外溢效应，欧盟、北美乃至全世界范围内的能源、经济政策均受到了广泛影响。
（一）俄乌能源冲突历史回顾
苏联解体后乌克兰成为了俄罗斯天然气重要的中转国。由于两国历史上关联紧密，乌克兰在天然气价格方面可以享受到大幅优惠折扣。2004年底，乌克兰爆发“橙色革命”，尤先科总统亲美倾欧，与俄矛盾持续加深。随后，俄罗斯逐渐提高天然气价格，乌克兰竭力抵制，并要求俄方支付更多天然气过境费。俄罗斯分别在2006年和2009年切断对乌天然气供应，此举致使多个欧盟成员国取暖、供电出现困难。2009~2010在欧盟的斡旋下双方签订《哈尔科夫协议》，乌克兰以延长俄罗斯黑海舰队租赁合同为代价，获取了俄罗斯天然气30%的折扣。随后油气价格持续下跌，双方矛盾暂时搁置。
2012年以后油气价格逐渐回升，2014年3月克里米亚并入俄罗斯，根据克里米亚的新形势俄罗斯取消了乌克兰天然气折扣，随后乌克兰拒绝付款，俄气Gazprom于6月终止向乌克兰供气。后因进入秋季用气增加，欧盟于当年9月出面斡旋。2014年下半年油气价格在美联储持续加息预期干扰下逐渐下跌，于12月双方最终达成协议。进入2015年第三季度，乌克兰再次拒绝按合同价格支付燃气款项。一方面乌克兰预期了油气价格的大幅下跌，另一方面随着欧洲供气设施的完善使乌克兰可以获得中欧国家供气。同年下半年天然气价格再度上升，双方合作得以延续。
2015年下半年开始，俄罗斯修订能源策略，加速能源销售渠道多元化，俄天然气过境乌克兰的比例大幅减少。进入18年后欧盟因担忧19年俄乌天然气协议终止，开始大量囤积天然气，天然气价格高企，但随后而来的暖冬让这些库存显得冗余，天然气价格泡沫迅速破裂，鉴于市场价格大幅回调，乌克兰宣布进入2020年5月后采购天然气价格将由市场决定。但2020年新冠疫情爆发，主要经济体放松货币政策致使大宗商品大幅上涨，2020年下半年至2021年期间天然气价格大幅抬升，乌克兰工业受到冲击，双方就天然气问题矛盾加剧，相关问题迅速政治化和军事化。
（二）能源供需与价格变化
1、天然气方面
从俄乌历史冲突来看，恐慌情绪通常在短期内能够引起天然气价格的大幅上升，但中长期看来仍由实际供需决定价格走势。以2018~2019期间为例，2018年欧盟因担忧俄乌天然气协议终止，加大天然气囤积力度，恐慌情绪使天然气及LNG供应链出现“上扬中的牛鞭效应”，价格短期内快速飙升，北美LNG销售及产能大幅增长。但随之而来的暖冬使过度囤积库存显得冗余，出现全球性供给过剩，最终价格大幅回落。
当前状况与以往历次冲突有一定相似之处，但从目前供需来看较以往更为紧张。截至2022年3月初，中欧、东欧等部分国家UGS填充率远低于去年同期水平，欧盟全体UGS储存率约为28%，处于历史低位。
欧盟天然气库存具有较强的季节性，通常进入春季后随用气量减少库存不会持续补充，6月以后各国才会储备冬季用气补充库存。但由于当前欧盟天然气库存达到历史低点，俄乌冲突诱发恐慌情绪，部分国家已经开始提前抢购天然气。情绪因素将极有可能使全球天然气产业链上下游出现预测误差，天然气订单需求存在出现变异放大的可能。作为替代俄气的北美、卡塔尔、澳洲LNG短期内将供不应求，而美国EIA数据表明2月末主要区域地下开采天然气储量达到过去5年内较低水平，短期内天然气需求远大于供给，天然气价格将大幅上扬。但随时间进入夏季，天然气消费将逐渐降低，而全球LNG供应及运输力度将逐渐加大，整体供需将逐渐平衡。另外，由于俄乌局势僵化，其外溢效应可能进一步推升全球通胀，加强了美联储尽早收紧货币政策的预期，大宗商品利多消息将逐渐出尽，随时间推移能源价格将摆脱锋利上行趋势进入整理阶段。
需要注意的是，尽管俄罗斯是世界已探明天然气储量最大国家，是欧盟重要的天然气来源，但2021年以来俄乌就能源价格及能源过境问题冲突频发，美国LNG获得了重要的发展窗口。壳牌公司发布的2022年度《液化天然气（LNG）前景报告》显示，美国有望在2022年成为全球最大的液化天然气出口国，2022年产能同比增加两成将达到1亿吨。美国产能及LNG液化装置近年来扩张激进，后续若冲突缓和，变异放大需求得到控制，真实供需情况或将使天然气及LNG价格出现回落，情况或与2014年全球LNG企业激进扩产导致价格大幅回落类似。中长期来看，天然价格会逐渐回归理性。
2、原油方面
原油价格自2020年4月触底以后持续上行，俄乌冲突与对俄制裁加速了原油上涨速度。3月8日，美国政府宣布禁止俄罗斯石油进口，英国政府宣布于2022年底逐步停止俄罗斯石油及相关产品进口，当日布伦特原油和WTI原油盘中一度涨超8%。从美国2021年全部等级原油各国进口量来看，美国对俄石油进口的确具有一定依赖。后续缺口预计将从其他国家加大采购力度进行弥补，欧盟各国亦有可能抢购，短期内，原油价格与天然气相似，面临恐慌情绪带来的订单需求变异放大。中长期来看，美国油气进口多元化战略仍能对原油价格上涨起到抑制作用。
行业方面，短期内油气价格上扬，石油化工行业面临一定原材料上涨压力，部分企业存在较强的囤积原材料与扩产意愿。但中长期来看，牛鞭效应将会被实际供需修正，并极有可能在未来某一时点造成石油化工行业量价齐跌使行业进入萧条期，需对战略过于激进企业保持关注。
三、对农产品与有色价格影响
农产品方面，因俄乌为重要的葵花籽油和小麦产地，俄乌冲突以及对俄制裁将直接导致小麦、葵花籽油价格大幅上涨。2020年4月以来，农产品价格高涨，全球食用油价格高企，俄乌冲突爆发使消费者更难以摆脱食用油价格持续上升的局面。另外，玉米、豆粕价格也存在较大的上行压力，后续预计一定程度上推升饲料价格，畜牧业成本或将上升。部分农产品进口大国与俄SWIFT支付方式受阻，难以采买粮食，后续将加速在国际市场进行抢购，短期内粮价涨势难止，由食品带来的通货膨胀可能在全球范围内造成影响。
有色金属方面，俄罗斯钯、铂等稀有金属生产在世界范围内占比很高，相关制裁预计后续将影响到奢饰品行业原材料价格。同时，俄罗斯是全球最大的镍生产国之一，目前LME镍价格锋利上行，镍为三元锂电池重要材料，相关成本上升预计后续对锂电池、电动车产业链造成一定冲击。俄铝为全球最大铝生产商之一，占全球电解铝产能6%以上，LME铝价持续高涨，后续预计冲击房地产、汽车制造等下游行业。
四、对我国债市影响
局部区域冲突通常对我国债市影响不显著，但俄乌冲突相对特殊，对能源等大宗价格影响强烈，冲突外溢效应较强。中债资信认为，本次冲突预计将从大宗商品价格带来的通胀压力、企业原材料成本控制压力，以及跨境资本外流带来的流动性压力等三条路径影响我国经济，相关经济扰动因素预计将对我国债市造成一定影响。
具体来看，首先，如上文所述能源、农产品、有色金属价格持续升高和供应链短缺，短期内将对我国产生一定通胀压力，但当前我国通胀水平偏低、人民币汇率走势强劲，能够对全球性通胀冲击起到一定缓冲作用，通胀风险不会被过度激化。其次，相关产品价格走势“变异放大”，后续预计将对我国化工、金属制造、农副产品生产等行业造成较大影响，短期内成本推升将使盈利空间收窄，企业也易出现囤积原材料、扩产等投机行为，而长期的“牛鞭效应”修正又可能造成产品量价齐跌，使部分行业进入萧条期。此外，俄乌冲突将刺激部分经济体加速收紧货币政策，我国跨境资本存在流出的可能，后续预计对短期流动性形成压力。
从跨境资本流动影响来看，2014年克里米亚问题令俄罗斯受到了来自西方的严厉制裁，俄外汇储备大幅流失，经济受到沉重打击。尽管此次冲突普京总统已经预先将天然气部分销售收入转为外汇储备作为缓冲，但资金仍出现巨量外逃，俄罗斯央行不得不加息至20%予以应对。除此之外，按照历史经验来看，由于投资者担忧冲突加剧对欧洲经济造成全面影响，东欧其他国家及中欧部分国家亦有可能出现资本外逃。欧洲资本短期内将快速流向美元资产寻求避险。另外，俄乌冲突使能源及农产品价格快速上行，未来将进一步推升各国通胀水平，北美在冲突爆发前已处于通胀高位，尽快通过货币政策抑制通胀的需求愈发强烈。加拿大已于3月2日宣布提高基准利率0.25个百分点，美联储加息议程预计也将进一步加快。加息预期和避险需求使国际资金快速涌向美元资产，目前已经造成美元指数的大幅上升，后续可能引起二阶效应，不断吸引其他国家跨境资本流向美国。中国、巴西、印度等新兴市场国家受益于疫情时期美国过度的货币宽松政策，资本市场受到国际资金追捧。我国由于疫情控制良好，人民币资产格外受到国际资金青睐，但随着国内房地产调整压力加大，我国货币政策逐渐宽松，而北美货币政策收紧，跨境资本流向可能出现改变。
政策应对方面，目前美国加息预期强烈，可能造成较大力度的跨境资本回流，短期内或将因此出现流动性收紧。我国央行为防范跨境资本带来的汇率风险及流动性风险，已经于2021年两次上调外汇存款准备金率。俄乌冲突加速了跨境资本回流过程，后续预计货币政策或将进一步开启宽松通道对冲相应风险。
利率债方面，短期内利率债将一方面受“超前基建”地方债发行提速影响，另一方面受跨境资本、通胀扰动影响，整体收益率预计波动上行。
信用债方面，由于权益市场短期内对于跨境资本流出较为敏感，不排除部分资金从股市回流理财产品，短期内收益率存在进一步下行可能。行业和主体选择方面，需要注意能源、农产品、贸易、金属制造业上下游相关行业受大宗价格变化的影响。于当前时点盲目囤积原材料及扩大产能的行为可能存在较高的风险，需规避相应行业与主体。此外，我国部分战略型金融机构近年来存在不断成立基金对俄项目进行大量投资的行为，西方制裁预计将使相关项目受到较大影响，此类机构短期内收益率或将出现一定波动。
五、总结
俄乌冲突造成强烈的外溢效应，对全球经济、能源等领域造成冲击。短期内，资产价格大幅抬升，牛鞭效应加剧，全球通胀压力增加。但根据历史经验来看，随着主要经济体货币政策收紧、大宗商品供给跟进，牛鞭效应最终将得到修正。我国经济短期内将从通胀、原材料成本、跨境资本流动等方面受到影响，货币政策仍有放松空间。债券市场短期内将受到扰动，需要关注部分行业受大宗价格影响出现的风险提升与收益率波动。
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